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投行关系、投行声誉与并购绩效问题会计研究

本文是一篇会计论文,本文以 2013-2016 年我国沪深 A 股发生并购事件的收购方上市公司为研究样本,手动收集了投行关系的数据,基于博弈

本文是一篇会计论文,本文以 2013-2016 年我国沪深 A 股发生并购事件的收购方上市公司为研究样本,手动收集了投行关系的数据,基于博弈理论,研究了投行关系、投行声誉与并购绩效之间的关系,并以信息不对称进行中介效应检验。主要结论如下:第一,在投行参与并购制度设置不完善的情况之下,双方存在很大的博弈空间,企业维持与投行之间的长期合作关系,使投行在与企业的博弈中处于信息优势地位,这容易引发引发投行的逆向选择和道德风险问题,加大企业与市场信息不对称程度,降低了并购绩效,投行关系显著降低了短期和长期并购绩效,公司短期价值减少 0.025 亿元,公司长期的净资产收益率平均减少了 0.9%。第二,同时,投行在与企业的一次次博弈中,逐渐建立起声誉,声誉具有认证作用,缓解了企业信息不对称,聘请高声誉投行有助于提升并购绩效,长期平均为公司增加了 0.6%的净资产收益率。


第 1 章 绪论


1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

中国经济发展步入“新常态”,并购重组成为企业优化资源配置的主要方式。党的十九大报告指出,当前应当深化供给侧结构,推行“三去一降一补”政策。中央经济工作会议更是把“去产能”作为五大结构性改革的任务之首,并明确了“多兼并重组,少破产清算”这一核心思路。在相关政策的指引以及企业的积极实践下,中国并购市场的交易金额和交易数量在震荡中稳步上升,2019 年 1 月投中研究院(ChinaVenture)发布报告显示,2018 年中国并购市场宣布并购案例数量由 2013 年的 5470 笔增加到 2018 年的 6998 笔,其中披露并购金额达到 5768.43 亿美元。其中一个值得注意的现象是投行在并购中的参与度越来越高了(如图 1-1 所示)。
图 1-1 中国企业聘请财务顾问的并购交易数量(2007-2018)

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1.2 研究目标与主要内容

1.2.1 研究目标

论文核心的研究目标从投行的视角,在博弈论的基础之上,探讨投行关系和投行声誉对于企业并购绩效的影响。具体的研究目标分为三个层次:

第一个层次是,验证在我国现有的制度背景之下,投行与企业构建长期合作关系,是否有助于达到博弈平衡,投行关系是否可以提升并购绩效,并且通过中介效应检验其中的作用机制。

第二个层次是,验证在我国市场环境之下,投行声誉是否有效存在,高声誉投行是否与高业务能力相对应,并购聘请高声誉投行是否有利于提升并购绩效,并且通过中介效应检验其中的作用机制。

第三个层次是,在上述两种关系显著存在的情况下,他们之间的关系如何,投行声誉是否会对投行关系与并购绩效之间的关系产生影响。

最后,本文将根据上述研究结论从政府、投行和企业三方面就如何提高并购效率和并购绩效提出建议。

1.2.2 研究内容及结构

本文从收购方公司角度,以 2013-2016 年我国沪深 A 股发生的 934 起并购事件为研究样本,探究了投行关系、声誉对并购绩效的影响以及其中的作用机制,并探讨了两者之间的相互关系。本文的研究框架如图 1-2 所示。

图 1-2 研究框架

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第 2 章 文献综述


2.1 投行相关概念界定

2.1.1 投行

1.国际投行的发展历史

投资银行(Investment Banks)是与商业银行相对应的一类金融机构。主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构,是资本市场上的主要金融中介。投资银行是美国和欧洲大陆的称谓,英国称之为商人银行,在中国和日本则指证券公司。在投行发展初期,经济业务和证券承销业务是其核心业务,伴随着并购浪潮的兴起以及投行扩展业务模式的需要,并购逐渐成为了投行的核心业务,投行不仅获得可观的佣金收入,还可以带动其承销业务和经济业务。

意大利是投行的发源地,一般认为现代意义上投行始于 18 世纪的英国商人银行,后在美国繁荣至今。投行发展大致经历了混业经营、分业经营、混业经营和金融自由化四个阶段。

20 世纪 20 年代,投行处于繁荣初期。在此之前,只有私人银行能做投行业务,国民银行不允许参与。1927 年,《麦克法顿法》取消禁令,投行与商行两个领域重合,证券承销与分销为主要业务,商业银行与投资银行混业经营。

20 世纪 30 年代,投行与商业银行分业经营。1929 年,经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭。为了防止证券交易所里的欺诈和交易行为,美国国会在 1933 年 6 月 1 日出台《格拉斯?斯蒂格尔法》,规定银行只能选择储蓄业务或是承销投资业务,1934 年出台《证券交易法》。

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2.2 文献综述

2.2.1 国外文献综述

1.投行关系与并购行为

西方国家早有关于独立财务顾问的法律规定。欧盟早在 1978 就有公司合并指令(第 3 号指令),后来又颁布了公司分割指令(第 6 号指令),2005 年颁布了跨国并购合并指令,其中第 3 指令对并购过程中财务顾问的职责和权限做了具体规定。美国证管会(Federal Securities Regulatory Commission)在 2007 年12 月核准金融机构自律组组织出具的并购案例时,对独立财务顾问制度以及一些披露事项做了详细的说明。在学术界,已有文献从投行行业经验、声誉和能力等(Graham et al.,2017;Chang et al.,2016;Kale et al.;2003;Bao 和 Edmans,2011)视角探讨投行参与对企业并购的影响。
经济活动是在人与人之间交流合作的基础上构建的,“关系”与金融的交叉研究历来都是学术研究的热点话题,投行关系是企业一项重要的无形资产,投行与客户的关系通常是长期的,投行同业之间存在激烈竞争,客户忠诚度是投行关系的重要影响因素(Bowers 和 Miller,1990),如果投行与企业之间的合作是长期的,投行可以在重复合作中实现规模经济效应(James,1992;Schenone,2004;Drucker 和 Puri,2005)。Fernando 等(2010)以雷曼兄弟破产为自然实验,检验投资银行关系是否对客户有价值,发现在雷曼兄弟破产的七天内,使用雷曼作为主承销商的公司平均损失了约 5%的市值,说明投行与公司关系是具有价值的。“关系”在企业承销业务、贷款业务和并购业务中发挥重要作用。Ljungqvist 等(2006)的研究报告指出先前的承销和贷款关系在企业选择承销商时发挥了重要的作用,而分析师的影响微乎其微。Chen 等(2013)通过对 2000-2007 年美国上市公司并购活动进行分析,发现当银行承销公司的首次公开募股时,银行更有可能向发行人提供未来的贷款服务。James(1992)认为如果公司在后续发行中启用首次公开发行的承销商,承销商利差会明显降低。在并购领域,Pantjes 和 Alkan(2017)研究认为现有关系贷款人是企业在并购中选择融资人的最重要因素。Allen 等(2004)研究发现当目标方聘请贷款银行担任并购财务顾问时,将取得更高的异常收益。Chang 等(2016)研究表明如果收购方在并购中使用目标方的财务顾问,可以在交易中实现讨价还价优势,相比之下,当目标雇佣收购方的前顾问时,没有发现明显的价值影响。Ishii 和 Xuan(2014)研究社会关系在并购中的作用,认为收购方和目标方的社会关系对并购绩效产生了显著的负向影响,但是目标公司高管并购后留任几率增大。投行关系与并购绩效的研究结论也不统一,Forte(2010)的研究发现投行关系的紧密度越大,目标方股东收益越大,说明投行是有认证作用的,但是,Bao 和 Edmans(2011)的研究报告,表明当沿用之间的财务顾问虽然可以提高效率,带来贷款和承销的便利,却会使得并购绩效变差,特别是当投行在过去市场表现不佳时,绩效更差。
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第 3 章 理论分析与研究假设.............................15

3.1 相关理论基础...............................15

3.1.1 不完全契约理论...............................15

3.1.2 信息不对称理论..............................15

第 4 章 研究设计......................................24

4.1 样本选择与数据来源....................................24

4.2 变量定义.........................24

第 5 章 实证结果与分析..................................29

5.1 描述性统计与相关性分析..............................29

5.1.1 变量的描述性统计..................................29

5.1.2 变量的相关性分析..............................29


第 5 章 实证结果与分析


5.1 描述性统计与相关性分析

5.1.1 变量的描述性统计

相关变量的描述性统计结果列示于表 5-1。在 934 其并购事件中,具有投行关系的并购为 398 起,占全样本的 42.61%,其中投行为企业 IPO 承销商的样本有 209 个,整体上说明上市公司选择有“关系”的投行作为并购财务顾问比较普遍。从表 5 的结果可以看出,投行声誉平均值为 1.96,中位数为 1.76,高声誉投行占比较低,高声誉投行是市场的稀缺资源;并购宣告日前后 10 天的

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